科伦药业:三年长线标的

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3月9日讯

投资要点

1.原料药:科伦后来者居上,长期弹性可期。川宁项目分两期,一期硫氰酸红霉素,已投产;二期头孢中间体,预计今年投产。新环保法下:(1)硫氰酸红霉素年总产量将会下降。尽管之前产量过剩且下游需求总体趋稳,但经过1~2年的去库存,将供不应求;(2)头孢中间体供给收缩,下游头孢类制剂趋稳回暖,需求略增,供不应求初现。相比竞争对手,在环保水平及资金投入上,科伦都高于对手,具有后发优势。未来2年,公司原料药业务弹性将会有较大改善,戴维斯双击将现,公司受益。

2.输液:包材替换、多地布局、油价下跌等带动毛利率上升。(1)包材替换:2009~2014,非玻瓶替代玻瓶,尤其是塑瓶替代玻瓶。2015年起,将借助招标之风实现高毛利可立袋及PP软袋替代塑瓶。目前12个生产基地已全部拿到可立袋或PP袋的生产批文,为2015年的替代做好准备。(2)多地布局:12个生产基地的布局将降低对现有可立袋和PP袋存量客户的运输成本。预计单此项可带来2015年输液净利润10%的增长。(3)油价下跌:一定程度降低运输成本及塑瓶和软袋包材生产成本。(4)塑料安瓿上市销售及新型高端软袋的试销推动毛利率中枢继续上移。另外公司还有双室袋在报批。

3.新药:2年内异军突起,17年将有实质性进展。截止去年上半年,209个在研项目,其中不乏多个热点及优质品种,涵盖了肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病、精神神经系统、消化系统、呼吸系统、肠外营养、眼科、骨科、自身免疫、抗感染等多个领域(品种详见后文)。公司计划未来打造一个在王晶翼博士(原齐鲁制药研究院院长)带领下的千人研究平台。按现有药品审评周期推断,预计2017年起,在研新药将陆续上市,贡献业绩。

4.投资建议:1)原料药:不考虑头孢中间体业绩贡献及中性情景下,按原料药上市公司15年28.6倍的平均PE计算,对应市值约18.6亿;2)制剂:预计15年净利润12.54亿元,按照20倍PE,对应市值250.7亿元。二者合计市值269.3亿元。若再综合考虑头孢中间体及未来新药对业绩的贡献,公司合理市值远高于269.3亿元,给予强烈推荐评级。

5.风险提示:1)硫红气味问题解决不到位;2)招标及新药审批进度低于预期风险 

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